深耕負極包覆材料行業(yè)的領先企業(yè)
公司主要從事負極包覆材料產(chǎn)品的相關業(yè)務，是行業(yè)領先的碳基新型材料供應商。遼寧信德新材料科技股份有限公司為遼寧省高新技術企業(yè)以及遼寧省省級企業(yè)技術中心，成立于2000年。公司主要從事負極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領域拓展。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，產(chǎn)品主要包括負極包覆材料、瀝青基碳纖維和副產(chǎn)品橡膠增塑劑。2021年，公司被工業(yè)和信息化部列入第三批國家級專精特新“小巨人”企業(yè)名單。
股權(quán)結(jié)構(gòu)：尹洪濤和尹士宇父子為實際控制人
公司實際控制人為尹洪濤、尹士宇。根據(jù)公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書， 尹洪濤和尹士宇分別直接持有公司 37.23%和 32.17%的股份，此外尹洪濤還通過信德企 管間接持有公司 1.96%的股份。尹洪濤和尹士宇系父子關系，兩者合計通過直接、間接 方式共持有公司 71.36%的股權(quán)。公司直接控股總計 3 家子公司。根據(jù)公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書，公司 直接控股總計 3 家子公司，主要涉及負極包覆材料產(chǎn)品的相關業(yè)務。
財務分析：業(yè)績穩(wěn)步提升且具有良好的經(jīng)營性現(xiàn)金回流能力
公司營業(yè)收入與歸母凈利潤保持快速增長。 2017-2021 年，公司營業(yè)收入不斷增長， 2021 年營收為 4.92 億元，2017-2021 年 CAGR 為 39.43%。歸母凈利潤方面，除 2018 年外，公司同樣保持快速增長態(tài)勢，2021 年實現(xiàn)歸母凈利潤 1.38 億元，2017-2021 年 CAGR 為 30.28%。公司營業(yè)收入主要來自負極包覆材料業(yè)務。2017-2020 年負極包覆材料業(yè)務營收占 比均超 80%。2021 年公司原材料供應方式發(fā)生改變，原材料古馬隆樹脂由直接采購改為 乙烯焦油委托加工，由此催生裂解萘餾分業(yè)務，負極包覆材料營收占比小幅下降。2021 年公司負極包覆材料、橡膠增塑劑及裂解萘餾分營收分別為 3.31、0.95 和 0.66 億元。
受原材料價格波動影響，近年來公司盈利能力有所下滑。公司產(chǎn)品原材料與石油價 格關聯(lián)性較強。2018 年以來，原油價格波動帶動公司原材料成本上漲，公司負極包覆材 料業(yè)務單位毛利承壓，致使整體盈利能力有所下滑。此外，2021 年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生改 變，新增的低毛利率裂解萘餾分業(yè)務也拖累公司綜合毛利率。2017-2021 年，公司綜合 毛利率平均為 53.37%，2021 年綜合毛利率為 40.56%。凈利率方面，除 2018 年公司因 實施員工股權(quán)激勵計劃產(chǎn)生股份支付費用導致凈利率有所下降外，其余時期凈利率保持 穩(wěn)定。
2018 年后，公司各項費用率持續(xù)走低。隨著公司規(guī)模不斷擴張，期間管理費用絕對 值處于不斷增長中，但管理費用率除 2018 年外整體呈下降趨勢。2018 年管理費用率上 升主要系公司實施員工持股計劃形成股份支付費用所致。2017-2021 年，公司整體費用 率分別為 14.33%、27.46%、17.15%、13.97%和 11.48%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，資金流動性穩(wěn)步提升。2017-2021 年，公司資產(chǎn)負債率分別為 46.46%、20.08%、22.16%、17.52%和 26.15%，大體呈現(xiàn)下降趨勢。截至 2021 年末， 公司負債總額為 1.72 億元，較 2020 年出現(xiàn)大幅上升，系主要業(yè)務規(guī)模擴大所致。公司 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和運營能力良好，2017-2021 年應收賬款周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)上升。
鋰電需求爆發(fā)，負極包覆材料高景氣持續(xù)
負極包覆材料行業(yè)景氣度與鋰電負極需求密切相關
負極包覆材料的應用場景包括鋰電池負極和瀝青基碳纖維。負極包覆材料本質(zhì)屬于 一種具備特殊性能的瀝青材料，下游應用包括作包覆劑和粘結(jié)劑產(chǎn)品用以改善負極材料 的性能；還可轉(zhuǎn)化為碳纖維可紡瀝青用于瀝青基碳纖維生產(chǎn)。瀝青基碳纖維不同于 PAN 碳纖維，其在熱導性、耐沖擊性等方面更具優(yōu)勢，但目前仍然是一個小眾的產(chǎn)品，主要 應用于水泥增強以及塑料、橡膠等非結(jié)構(gòu)材料的增強等。目前，瀝青基碳纖維行業(yè)尚處 于產(chǎn)業(yè)化初期，占全球碳纖維產(chǎn)量份額不足 10%（數(shù)據(jù)源自《碳纖維材料的應用》（譚 媛）），鋰離子電池負極改性是負極包覆材料的主要應用領域。
鋰電負極包覆材料和瀝青基碳纖維工藝流程較為相似。從工藝角度看，鋰電負極包覆材料和瀝青基碳纖維的合成路線及原料種類均保持一致，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整。瀝青基碳纖維相較于鋰電負極包覆材料需要更長的反應時間，同時也會產(chǎn)生更多的副產(chǎn)品橡膠增塑劑。由于兩者生產(chǎn)過程不存在結(jié)構(gòu)性差異，產(chǎn)能可以根據(jù)下游需求情況進行調(diào)劑轉(zhuǎn)化。
新能源賽道推升負極包覆材料持續(xù)高景氣
電動化將是汽車行業(yè)未來發(fā)展趨勢。全球主要國家/地區(qū)均設定了電動化目標，以歐 盟、中國、美國為代表的核心經(jīng)濟體已經(jīng)出臺階段性要求，推動目標的達成。此外，各 汽車廠商也陸續(xù)推出符合自身發(fā)展需求的電動化規(guī)劃。根據(jù)主要車企的發(fā)展規(guī)劃，未來 5-10 年將是電動化轉(zhuǎn)型的重要時點，全球電動化大勢已起。
汽車行業(yè)加速轉(zhuǎn)型提振動力電池需求。政策導向加速汽車電動化轉(zhuǎn)型，利好動力電 池持續(xù)高景氣。中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發(fā)的《中信證券新能源汽車行業(yè) 2022 年下半年投資策略：產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動進步》中，預計 2025 年全球動力電 池總需求將達到 1380GWh，2020-2025 年 CAGR 為 58.7%。
能源結(jié)構(gòu)向新能源傾斜奠定儲能發(fā)展需求。以化石燃料為主的能源結(jié)構(gòu)是目前全球 二氧化碳排放增量的主要成因，因此發(fā)展可再生能源將是實現(xiàn)碳中和的重要環(huán)節(jié)。根據(jù) IEA 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1990-2019 年，全球風、光電能源發(fā)電量 CAGR 為 12.1%，遠高于其他 能源，是全球發(fā)展最為快速的能源形式。2019 年全球風、光電實現(xiàn)發(fā)電 1342 萬 TJ，規(guī) 模為 1990 年 8.8 倍。風、光電在全球能源結(jié)構(gòu)中的占比也不斷提升，2019 年兩者合計 占全球能源需求的 3.2%，發(fā)電規(guī)模較 1990 年增長 381.4%。太陽能和風能具有顯然不可 控因素，也被稱為間歇式新能源，配建儲能設施可以改善電力系統(tǒng)的靈活性。配儲是解 決風電、光伏發(fā)電間歇波動性，實現(xiàn)“削峰平谷”功能的重要手段之一，未來隨著新能 源應用規(guī)模加大，我們預計儲能市場將迎來需求高速增長新階段。
電儲能經(jīng)濟性逐漸顯現(xiàn)，全球電儲能步入規(guī)模化發(fā)展階段。根據(jù) CNESA 統(tǒng)計， 2021 年中國乃至全球的儲能方式中，抽水儲能占比仍超過 80%，但以鋰離子電池為主的 電化學儲能規(guī)模持續(xù)保持高增速。2021 年中國及全球電化學儲能規(guī)模分別 5.7 和 25.4 TWh，同比增長 74.5%和 67.7%。4h 儲能目前被視為最具成本效益的大規(guī)模鋰離子電池 儲能系統(tǒng)。根據(jù)美國國家可再生能源實驗室（NREL）對不同方式儲能成本的測算結(jié)果，隨著技術發(fā)展，未來 4h 電池儲能固定運營成本有望不斷下行并優(yōu)于抽水儲能，利好電化 學儲能發(fā)展。
儲能電池需求裝將進入快速放量階段。根據(jù)中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發(fā) 的《中信證券新能源汽車行業(yè) 2022 年下半年投資策略：產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動進步》， 預計 2022-2025 年全球儲能電池需求將分別達到 130、260、400、500GWh， 2020- 2025 年儲能電池需求 CAGR 為 242.6%。鋰離子電池負極材料主要分為碳材料和非碳材料。鋰離子電池由正負極材料以及電 解質(zhì)構(gòu)成，其中負極材料是鋰離子和電子的載體，在電池在充電過程中起著能量儲存與 釋放的作用。負極材料種類繁多，主要分為碳類材料和非碳類材料，其中非碳類材料在 負極市場占比極小，多數(shù)仍在產(chǎn)業(yè)化初期階段。
人造石墨在鋰電池負極材料中的占比持續(xù)提升。受動力及儲能市場需求帶動，負極 材料出貨量不斷增長，2021 年中國負極材料出貨 72 萬噸，同比增長 94.6%。從產(chǎn)品出 貨結(jié)構(gòu)來看，人造石墨產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2021 年市場份額上升至 84%，同比增長 2.6pcts。人造石墨較天然石墨具有更好的一致性與循環(huán)性，受此影響，我國主要鋰電池 企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向使用人造石墨，帶動人造石墨出貨量占比不斷提升。
負極材料性能可通過負極包覆材料加以提升。目前，石墨類負極材料是市場上最主 要的鋰離子電池負極材料。石墨材料的高晶化度和取向度，易導致溶劑分子在充電過程 中進入石墨層間，引起石墨層剝落，降低電池循環(huán)性能。大量科學研究（例如《納米硅/ 石墨負極材料的炭包覆改性研究》（楊尚澤等））發(fā)現(xiàn)采用包覆材料如瀝青對石墨材料改 性可以避免石墨與電解液直接接觸，阻止溶劑分子的共嵌入導致的石墨結(jié)構(gòu)破壞，提高 石墨材料的循環(huán)性能。
負極材料未來演變趨勢有望加快負極包覆材料的需求增長。鋰離子電池發(fā)展需要更 高能量密度的負極材料配套滿足其需求。硅碳被視為下一代負極的理想材料，現(xiàn)階段處 于導入期。硅碳由于充放電過程中硅的體積變化較大，容易造成負極容量快速衰減。利 用瀝青對硅碳負極的強束縛作用及粘結(jié)力，可以將硅碳負極材料膨脹系數(shù)控制在合理水 平，從而克服硅碳負極壽命短等問題。根據(jù)目前主要負極企業(yè)及大學科研申請的相關專 利材料，硅碳中的瀝青需求占比多為 30%左右，高于傳統(tǒng)石墨負極材料中的用量。預計 硅碳的產(chǎn)業(yè)化將帶動負極包覆材料需求增長，利好瀝青類負極包覆材料發(fā)展。
新能源行業(yè)發(fā)展利好負極包覆材料市場需求高速增長。隨著新能源汽車銷量激增以 及儲能行業(yè)規(guī)模化發(fā)展，鋰離子電池需求大幅增加，帶來對上游負極材料的強勁需求。 我們根據(jù)上文電池預測數(shù)據(jù)對各類負極材料用量進行估算，再以此測算負極包覆材料總 需求。其中，硅碳負極電池數(shù)據(jù)引用自中信證券研究部于 2022 年 6 月 25 日外發(fā)的《產(chǎn) 業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動進步》報告數(shù)據(jù)，負極材料中的人造負極及天然負極市占率歷史 數(shù)據(jù)源自高工鋰電（GGII），未來天然石墨和人造石墨使用比例基于我們的假設。我們認 為人造石墨性能及材料均一性優(yōu)于天然石墨，未來使用比例將繼續(xù)維持高位，我們保守 假設 2022-2025 年人造石墨在石墨材料中的比例與 2021 年保持相對穩(wěn)定。
根據(jù)國軒高科 的鋰電池環(huán)評報告，我們假設三元和消費電池與鐵鋰電池對石墨負極的單耗分別為 1.09 和 1.2kg/kwh。考慮到技術進步致使硅碳能量密度上升，預計硅碳石墨單耗會有逐步下降。 依據(jù)公司招股說明書對人造石墨、天然石墨中負極包覆材料添加量的解釋說明及上文中 提及的硅碳相關專利數(shù)據(jù)，我們分別取 15%、11%和 30%作為負極包覆材料在人造石墨、 天然石墨和硅碳負極材料中的添加比例。考慮所有種類負極材料合成中的損耗率，我們 采用招股說明書中的 11%作為公司實際生產(chǎn)中的損耗率，以此測算實際負極包覆材料需 求。綜合考慮下，我們預計負極包覆材料需求將繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢，2025 年全球負 極包覆材料總需求有望達到 32.14 萬噸，對應 2020-2025 年需求 CAGR 為 48.85%。
深度綁定下游客戶，共同研發(fā)加深產(chǎn)品護城河
負極行業(yè)格局相對集中，尚未形成絕對龍頭。目前，中國負極市場形成了三大四小 格局。根據(jù) GGII 統(tǒng)計，目前我國市場份額最大的企業(yè)為貝特瑞，其次為璞泰來和杉杉科技，三者在市占率方面無顯著差距，競爭依然激烈。2018-2021 年，負極 CR3、CR5 及 CR7 分別維持在 56%、76%和 87%附近，市場格局相對集中。負極企業(yè)對于高端覆蓋材料的需求日益增加。負極包覆材料軟化點越高，相應結(jié)焦 值越高，雜質(zhì)含量少，包覆效果越佳，負極材料倍率性能越佳。隨著鋰離子電池技術發(fā) 展，預計對高性能負極材料的需求將會增加，負極企業(yè)對負極包覆材料的需求也會向高 軟化點材料傾斜。
產(chǎn)品認證周期較長，客戶粘度較高。負極包覆材料的性質(zhì)會很大程度影響負極產(chǎn)品 生產(chǎn)，下游企業(yè)需要對負極包覆材料供應商的相關產(chǎn)品進行認證。同時負極企業(yè)還對供應商產(chǎn)能規(guī)模、供應保證能力、批次穩(wěn)定性等提出較高要求。此外，負極包覆材料是負 極材料生產(chǎn)的輔助材料，在成本中占比較小，約占整體成本的 3%。因此下游負極企業(yè)更 為看重產(chǎn)品性能是否滿足需求而非價格。率先進入下游供應鏈的企業(yè)，有望在短時間內(nèi) 形成較高的認證壁壘，而負極企業(yè)一般也不會輕易變更供應商。
上下游深化合作將是負極包覆材料行業(yè)未來發(fā)展趨勢。在新能源不斷發(fā)展的背景下， 負極材料需求體量也處于不斷提升中。雖然負極行業(yè)持續(xù)有新企業(yè)加入，但行業(yè)高集中 度的格局未發(fā)生改變。由于負極包覆材料行業(yè)與下游客戶粘度較大，易形成認證壁壘， 因此加大與下游優(yōu)質(zhì)客戶合作將能有效擴大產(chǎn)品銷量，提升自身市占率，實現(xiàn)業(yè)績突破。
新能源鋰電池相關政策利好負極包覆材料行業(yè)發(fā)展
負極包覆材料行業(yè)受產(chǎn)品相關下游政策及法規(guī)影響較大。負極包覆材料行業(yè)屬于較 為細分的行業(yè)，目前尚無直接針對該領域的政策和法規(guī)。由于負極包覆材料和下游負極 材料具有較強的關聯(lián)性，因此行業(yè)受產(chǎn)品相關下游政策及法規(guī)影響較大，如鋰電池發(fā)展 要求和新能源汽車發(fā)展政策等。 發(fā)展高性能鋰離子電池要求明確，利好負極包覆材料行業(yè)發(fā)展。國家對鋰離子電池 發(fā)展規(guī)劃做出明確指示，要求圍繞電池正負極材料、電解液、隔膜、膜電極等關鍵核心 技術研究，進一步推動高性能電池的發(fā)展。隨著鋰電池性能要求的提升，對負極材料的 產(chǎn)品性能要求不斷趨嚴。負極包覆材料作為負極改性材料可以提升負極材料穩(wěn)定性和比 容量，有望隨著負極材料的發(fā)展獲得快速發(fā)展。公司作為負極包覆材料龍頭，有望充分 受益。
技術及成本優(yōu)勢保障高市占率，產(chǎn)業(yè)鏈深化提升成長天花板
技術實力強勁，全系列產(chǎn)品覆蓋且產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)秀
公司具有充足的負極包覆材料相關專利儲備。公司十分重視負極包覆材料的研發(fā)， 經(jīng)過多年發(fā)展，具有 3 份發(fā)明專利和 59 份實用型專利（信息來自 2022 年 3 月 22 日公司 發(fā)布的上市申請文件審核問詢函回復）。公司較同行業(yè)其他企業(yè)具有更加完善的專利體系， 為公司技術的先進性和產(chǎn)品全面性提供了有利保障。
公司實現(xiàn)了主流軟化點的負極包覆材料全覆蓋。經(jīng)過多年發(fā)展，公司完成了四大類 負極包覆材料的產(chǎn)品布局。目前，公司可以根據(jù)客戶對于不同軟化點和結(jié)焦值產(chǎn)品的需 求，通過調(diào)整反應溫度、反應時間、真空度、物料流量大小及流速等參數(shù)，生產(chǎn)出滿足 客戶要求性能指標的產(chǎn)品。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)可以做到覆蓋主流產(chǎn)品軟化點范圍，且可 根據(jù)客戶對負極包覆材料軟化點的需求定制產(chǎn)品的企業(yè)，競爭力較強。
公司在同類產(chǎn)品間具有更高的質(zhì)量。對于負極包覆材料而言，在給定軟化點的情況下，喹啉不溶物及灰分含量越低，則其結(jié)焦值越高，在負極中的包覆效果更佳。此外，更寬的負極包覆材料結(jié)焦值，更能滿足客戶對于結(jié)焦值的不同需求，具有更廣的適用范圍。相較同行業(yè)其他企業(yè)，公司產(chǎn)品結(jié)焦值上限更高、結(jié)焦值范圍更廣、雜質(zhì)含量更少，在產(chǎn)品效果更佳的同時還更能滿足客戶的不同需求。銷量穩(wěn)定增長，且高性能產(chǎn)品占比不斷增加。新能源汽車快速發(fā)展，負極企業(yè)為追求高性能的石墨負極材料，在生產(chǎn)過程中需要使用更多的高溫負極包覆材料，負極包覆材料需求持續(xù)高景氣。2017-2021年，公司負極包覆材料出貨量保持逐年遞增態(tài)勢，銷量CAGR為34.8%，2021年實現(xiàn)銷量22734噸。公司負極包覆材料銷售結(jié)構(gòu)與市場發(fā)展需求保持一致，高溫負極包覆材料銷售占比逐年上升，2021年占比達到45%。
原材料供應穩(wěn)定性，技術迭代增強競爭優(yōu)勢
原材料成本對公司制造成本影響較大。公司負極包覆材料制造成本受原材料影響最 大，原材料成本占比約 70%-85%。古馬隆樹脂為公司原材料成本的主要構(gòu)成部分，除 2021 年，成本占比均在 95%以上。2021 年，公司古馬隆樹脂獲取方式改為乙烯焦油委 托加工，導致其在原材料采購成本占比中出現(xiàn)下降。受原油價格波動帶動原材料漲價影 響，2021 年公司負極包覆材料制造成本大幅增長，合計制造成本為 7828 元/噸，同比增 長 17.6%。
公司采取就近原則選擇原材料供應商，降低運輸成本同時保障原料供給穩(wěn)定性。公 司原材料主要供應商地域集中在遼寧、黑龍江和新疆等地。遼寧省為我國重要的石油、石化工業(yè)基地，省內(nèi)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈條完整。此外，勝利、新疆、遼河和大港等油田的 重質(zhì)原油殘?zhí)恐蹈撸瞎驹牧瞎篷R隆樹脂指標要求。公司位于遼寧省，與同省企 業(yè)開展長期業(yè)務合作，有助于保障原材料供給的穩(wěn)定性及工藝保密性。
優(yōu)化原材料獲取模式，公司加強多元化供應商體系建設。2021 年，公司將部分原材 料古馬隆樹脂的獲取方式由原來的直接采購變?yōu)槲屑庸ぁＮ磥砉緦⑦M一步向上游延 展產(chǎn)業(yè)鏈，通過直接投入的古馬隆樹脂原料乙烯焦油進行連續(xù)制備生產(chǎn)（連續(xù)生產(chǎn)過程 中不會單獨產(chǎn)出古馬隆樹脂）。使用的原材料由古馬龍樹脂向上游延伸為乙烯焦油，乙烯 焦油更為大宗，原料的供應商更多且供給波動性更小，因此在原料端向上游延伸有助于 緩解公司目前供應商集中度較高的問題，增強公司對上游原料的掌控力。
行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，客戶合作關系穩(wěn)定
公司產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢顯著。負極包覆材料行業(yè)屬于比較細分的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)主要的制 造商數(shù)量相對較少且均未上市。從地理位置看，業(yè)內(nèi)企業(yè)主要分布于我國東北及西北地 區(qū)，其原因在于原材料的獲取方式更為容易。目前，信德新材是國內(nèi)負極包覆材料行業(yè) 內(nèi)最主要的制造商，擁有 25000 噸產(chǎn)能。公司屬于負極包覆材料行業(yè)龍頭。鋰離子電池賽道火熱，行業(yè)競爭力較強，2021 年 鋰離子電池四大材料中各行業(yè)龍頭市占率均處于 15%-38%之間。根據(jù)我們測算，公司 2017-2021 年市場占有率在 32%附近，處于行業(yè)龍頭地位。
產(chǎn)能合理擴張，鞏固公司市占率優(yōu)勢。根據(jù)公司招股說明書，2017-2019 年，公司 為滿足市場需求，且因無法及時獲取擴產(chǎn)合規(guī)手續(xù)，在安全生產(chǎn)前提下先行開展超額生 產(chǎn)，而后補辦相關合規(guī)證明。2020-2021 年，公司接連擴大產(chǎn)能以應對市場需求增量， 但負極包覆材料產(chǎn)能仍供不應求，產(chǎn)能利用率仍保持在 98%以上。公司公告擬計劃新增 3 萬噸負極包覆材料產(chǎn)能，新建產(chǎn)能落地后預計將有效突破產(chǎn)能瓶頸。
新建 3 萬噸負極包覆材料產(chǎn)能，鞏固規(guī)模優(yōu)勢。新能源行業(yè)快速發(fā)展帶動負極材料 及其原料負極包覆材料的需求增長。據(jù)我們測算，2025 年負極包覆材料市場需求將達到 32.14 萬噸，約為 2021 年市場規(guī)模的 4.2 倍。根據(jù)公司招股說明書，公司擬投資 4.76 億 元于遼寧省大連市長興島經(jīng)濟區(qū)建設年產(chǎn) 3 萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級項目，項目建成后預 計將實現(xiàn)電池負極包覆材料 23323 噸/年，碳纖維可紡瀝青 6677 噸/年的生產(chǎn)能力。我們 預計公司產(chǎn)能規(guī)模將從 2.5 萬噸擴大至 5.5 萬噸，大幅緩解產(chǎn)能瓶頸，進一步提升公司鋰 電池負極包覆材料市場份額。
新工藝提升公司一體化程度，鞏固公司盈利能力。該項目將采用升級工藝，新工藝 中由于原材料向上游延伸為乙烯焦油，公司會新增裂解萘餾分副產(chǎn)品，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也 會發(fā)生相應改變，我們預計大量低毛利率的裂解萘餾分副產(chǎn)品將致使公司綜合毛利率較2021 年有所下滑。但是對于公司核心產(chǎn)品負極包覆材料而言，我們認為隨著原油價格的 回落及公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，毛利率會同比增長。 公司與負極龍頭企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關系。2021 年，公司負極包覆材料前五大客 戶分別是江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源及中科電氣，均屬于頭部負極企業(yè)， 五家負極企業(yè)合計市占率為 63%。公司與上述五家企業(yè)開展合作的歷史分別追溯至 2013、 2016、2012、2011 及 2017 年，合作時間均在 5 年及以上，合作時間較長，關系穩(wěn)定。
公司具有優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)。2018-2021 年，公司前五大客戶銷售額合計占比 分別為 69.24%、72.34%、83.88%和 60.71%，較為集中。此外，公司前四大客戶均為 負極頭部企業(yè)，包括江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份及凱金能源，其中江西紫宸一直屬于 公司第一大客戶，公司客戶結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定。
公司產(chǎn)品在頭部負極材料中享有較高的市占率。公司產(chǎn)能充足，產(chǎn)品系列齊全且產(chǎn) 品性能優(yōu)秀，對頭部負極材料企業(yè)的出貨量保持在較高水平。2021 年，公司對江西紫宸、 貝特瑞、杉杉股份和凱金能源出貨量分別為 9327、4235、3884、1893 噸。根據(jù)高工鋰 電統(tǒng)計，2021 年全球 92%的負極材料產(chǎn)自中國。根據(jù)人造石墨及天然石墨滲透率（資料 來源：GGII）和企業(yè)市場占有率（資料來源：真鋰研究），再結(jié)合不同石墨材料所對應的 負極包覆材料單位需求，我們對頭部負極企業(yè)的負極包覆材料需求進行了測算，并以此 測算出公司產(chǎn)品在各企業(yè)中的占有率。測算結(jié)果顯示，公司產(chǎn)品在頭部負極企業(yè)中的占 有率相對較高，基本維持在 20%及以上，在江西紫宸中占比約 50%。
差異化信用策略對沖貿(mào)易風險。公司針對負極包覆材料客戶與橡膠增塑劑客戶的信 用政策存在明顯差異。根據(jù)公司招股說明書，公司一般會給予合作時間長、信譽好、銷 售規(guī)模大的重要客戶 60-90 天的賬期，其余中小負極材料客戶通常為現(xiàn)款現(xiàn)貨。橡膠增 塑劑客戶方面，由于橡膠增塑劑為大宗商品市場，且主要客戶貿(mào)易屬性較強，公司遵循 該行業(yè)現(xiàn)款現(xiàn)貨的交易習慣。公司差異化信用政策既可以維系與大客戶間良好的合作關 系，又可以提升資金運轉(zhuǎn)速度，豐富交易多樣性，為公司健康發(fā)展提供全方位保障。
規(guī)劃進一步拓展業(yè)務種類，豐富盈利能力。目前公司負極包覆材料的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為 單一，所生產(chǎn)的負極包覆材料絕大部分作為鋰電池負極包覆材料銷售給鋰電池負極材料 廠商，極少部分銷售給瀝青基碳纖維生產(chǎn)廠商。2021 年，公司在瀝青基碳纖維領域的營 業(yè)收入僅為 48.67 萬元，市場占有率不及 1%。截止 2022 年 9 月，公司已擁有大量瀝青 基碳纖維紡絲相關專利，涉及瀝青基碳纖維紡絲制造中的多個生產(chǎn)、檢測設備以及一種 瀝青基碳纖維紡絲的生產(chǎn)方法。未來公司計劃拓寬下游瀝青基碳纖維應用領域，立足于 現(xiàn)有優(yōu)勢，通過降本增效、提升質(zhì)量，實現(xiàn)瀝青基碳纖維的國產(chǎn)替代。此外，公司新建 項目計劃采用新工藝，在原料端向上游延伸，新增副產(chǎn)品裂解萘餾分。公司新建項目投 產(chǎn)后將新增副產(chǎn)品裂解萘餾分，裂解萘餾分也將為公司拓展業(yè)務種類帶來積極意義。
公司主要從事負極包覆材料產(chǎn)品的相關業(yè)務，是行業(yè)領先的碳基新型材料供應商。遼寧信德新材料科技股份有限公司為遼寧省高新技術企業(yè)以及遼寧省省級企業(yè)技術中心，成立于2000年。公司主要從事負極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領域拓展。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，產(chǎn)品主要包括負極包覆材料、瀝青基碳纖維和副產(chǎn)品橡膠增塑劑。2021年，公司被工業(yè)和信息化部列入第三批國家級專精特新“小巨人”企業(yè)名單。
股權(quán)結(jié)構(gòu)：尹洪濤和尹士宇父子為實際控制人
公司實際控制人為尹洪濤、尹士宇。根據(jù)公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書， 尹洪濤和尹士宇分別直接持有公司 37.23%和 32.17%的股份，此外尹洪濤還通過信德企 管間接持有公司 1.96%的股份。尹洪濤和尹士宇系父子關系，兩者合計通過直接、間接 方式共持有公司 71.36%的股權(quán)。公司直接控股總計 3 家子公司。根據(jù)公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書，公司 直接控股總計 3 家子公司，主要涉及負極包覆材料產(chǎn)品的相關業(yè)務。
財務分析：業(yè)績穩(wěn)步提升且具有良好的經(jīng)營性現(xiàn)金回流能力
公司營業(yè)收入與歸母凈利潤保持快速增長。 2017-2021 年，公司營業(yè)收入不斷增長， 2021 年營收為 4.92 億元，2017-2021 年 CAGR 為 39.43%。歸母凈利潤方面，除 2018 年外，公司同樣保持快速增長態(tài)勢，2021 年實現(xiàn)歸母凈利潤 1.38 億元，2017-2021 年 CAGR 為 30.28%。公司營業(yè)收入主要來自負極包覆材料業(yè)務。2017-2020 年負極包覆材料業(yè)務營收占 比均超 80%。2021 年公司原材料供應方式發(fā)生改變，原材料古馬隆樹脂由直接采購改為 乙烯焦油委托加工，由此催生裂解萘餾分業(yè)務，負極包覆材料營收占比小幅下降。2021 年公司負極包覆材料、橡膠增塑劑及裂解萘餾分營收分別為 3.31、0.95 和 0.66 億元。
受原材料價格波動影響，近年來公司盈利能力有所下滑。公司產(chǎn)品原材料與石油價 格關聯(lián)性較強。2018 年以來，原油價格波動帶動公司原材料成本上漲，公司負極包覆材 料業(yè)務單位毛利承壓，致使整體盈利能力有所下滑。此外，2021 年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生改 變，新增的低毛利率裂解萘餾分業(yè)務也拖累公司綜合毛利率。2017-2021 年，公司綜合 毛利率平均為 53.37%，2021 年綜合毛利率為 40.56%。凈利率方面，除 2018 年公司因 實施員工股權(quán)激勵計劃產(chǎn)生股份支付費用導致凈利率有所下降外，其余時期凈利率保持 穩(wěn)定。
2018 年后，公司各項費用率持續(xù)走低。隨著公司規(guī)模不斷擴張，期間管理費用絕對 值處于不斷增長中，但管理費用率除 2018 年外整體呈下降趨勢。2018 年管理費用率上 升主要系公司實施員工持股計劃形成股份支付費用所致。2017-2021 年，公司整體費用 率分別為 14.33%、27.46%、17.15%、13.97%和 11.48%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，資金流動性穩(wěn)步提升。2017-2021 年，公司資產(chǎn)負債率分別為 46.46%、20.08%、22.16%、17.52%和 26.15%，大體呈現(xiàn)下降趨勢。截至 2021 年末， 公司負債總額為 1.72 億元，較 2020 年出現(xiàn)大幅上升，系主要業(yè)務規(guī)模擴大所致。公司 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和運營能力良好，2017-2021 年應收賬款周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)上升。
鋰電需求爆發(fā)，負極包覆材料高景氣持續(xù)
負極包覆材料行業(yè)景氣度與鋰電負極需求密切相關
負極包覆材料的應用場景包括鋰電池負極和瀝青基碳纖維。負極包覆材料本質(zhì)屬于 一種具備特殊性能的瀝青材料，下游應用包括作包覆劑和粘結(jié)劑產(chǎn)品用以改善負極材料 的性能；還可轉(zhuǎn)化為碳纖維可紡瀝青用于瀝青基碳纖維生產(chǎn)。瀝青基碳纖維不同于 PAN 碳纖維，其在熱導性、耐沖擊性等方面更具優(yōu)勢，但目前仍然是一個小眾的產(chǎn)品，主要 應用于水泥增強以及塑料、橡膠等非結(jié)構(gòu)材料的增強等。目前，瀝青基碳纖維行業(yè)尚處 于產(chǎn)業(yè)化初期，占全球碳纖維產(chǎn)量份額不足 10%（數(shù)據(jù)源自《碳纖維材料的應用》（譚 媛）），鋰離子電池負極改性是負極包覆材料的主要應用領域。
鋰電負極包覆材料和瀝青基碳纖維工藝流程較為相似。從工藝角度看，鋰電負極包覆材料和瀝青基碳纖維的合成路線及原料種類均保持一致，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整。瀝青基碳纖維相較于鋰電負極包覆材料需要更長的反應時間，同時也會產(chǎn)生更多的副產(chǎn)品橡膠增塑劑。由于兩者生產(chǎn)過程不存在結(jié)構(gòu)性差異，產(chǎn)能可以根據(jù)下游需求情況進行調(diào)劑轉(zhuǎn)化。
新能源賽道推升負極包覆材料持續(xù)高景氣
電動化將是汽車行業(yè)未來發(fā)展趨勢。全球主要國家/地區(qū)均設定了電動化目標，以歐 盟、中國、美國為代表的核心經(jīng)濟體已經(jīng)出臺階段性要求，推動目標的達成。此外，各 汽車廠商也陸續(xù)推出符合自身發(fā)展需求的電動化規(guī)劃。根據(jù)主要車企的發(fā)展規(guī)劃，未來 5-10 年將是電動化轉(zhuǎn)型的重要時點，全球電動化大勢已起。
汽車行業(yè)加速轉(zhuǎn)型提振動力電池需求。政策導向加速汽車電動化轉(zhuǎn)型，利好動力電 池持續(xù)高景氣。中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發(fā)的《中信證券新能源汽車行業(yè) 2022 年下半年投資策略：產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動進步》中，預計 2025 年全球動力電 池總需求將達到 1380GWh，2020-2025 年 CAGR 為 58.7%。
能源結(jié)構(gòu)向新能源傾斜奠定儲能發(fā)展需求。以化石燃料為主的能源結(jié)構(gòu)是目前全球 二氧化碳排放增量的主要成因，因此發(fā)展可再生能源將是實現(xiàn)碳中和的重要環(huán)節(jié)。根據(jù) IEA 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1990-2019 年，全球風、光電能源發(fā)電量 CAGR 為 12.1%，遠高于其他 能源，是全球發(fā)展最為快速的能源形式。2019 年全球風、光電實現(xiàn)發(fā)電 1342 萬 TJ，規(guī) 模為 1990 年 8.8 倍。風、光電在全球能源結(jié)構(gòu)中的占比也不斷提升，2019 年兩者合計 占全球能源需求的 3.2%，發(fā)電規(guī)模較 1990 年增長 381.4%。太陽能和風能具有顯然不可 控因素，也被稱為間歇式新能源，配建儲能設施可以改善電力系統(tǒng)的靈活性。配儲是解 決風電、光伏發(fā)電間歇波動性，實現(xiàn)“削峰平谷”功能的重要手段之一，未來隨著新能 源應用規(guī)模加大，我們預計儲能市場將迎來需求高速增長新階段。
電儲能經(jīng)濟性逐漸顯現(xiàn)，全球電儲能步入規(guī)模化發(fā)展階段。根據(jù) CNESA 統(tǒng)計， 2021 年中國乃至全球的儲能方式中，抽水儲能占比仍超過 80%，但以鋰離子電池為主的 電化學儲能規(guī)模持續(xù)保持高增速。2021 年中國及全球電化學儲能規(guī)模分別 5.7 和 25.4 TWh，同比增長 74.5%和 67.7%。4h 儲能目前被視為最具成本效益的大規(guī)模鋰離子電池 儲能系統(tǒng)。根據(jù)美國國家可再生能源實驗室（NREL）對不同方式儲能成本的測算結(jié)果，隨著技術發(fā)展，未來 4h 電池儲能固定運營成本有望不斷下行并優(yōu)于抽水儲能，利好電化 學儲能發(fā)展。
儲能電池需求裝將進入快速放量階段。根據(jù)中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發(fā) 的《中信證券新能源汽車行業(yè) 2022 年下半年投資策略：產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動進步》， 預計 2022-2025 年全球儲能電池需求將分別達到 130、260、400、500GWh， 2020- 2025 年儲能電池需求 CAGR 為 242.6%。鋰離子電池負極材料主要分為碳材料和非碳材料。鋰離子電池由正負極材料以及電 解質(zhì)構(gòu)成，其中負極材料是鋰離子和電子的載體，在電池在充電過程中起著能量儲存與 釋放的作用。負極材料種類繁多，主要分為碳類材料和非碳類材料，其中非碳類材料在 負極市場占比極小，多數(shù)仍在產(chǎn)業(yè)化初期階段。
人造石墨在鋰電池負極材料中的占比持續(xù)提升。受動力及儲能市場需求帶動，負極 材料出貨量不斷增長，2021 年中國負極材料出貨 72 萬噸，同比增長 94.6%。從產(chǎn)品出 貨結(jié)構(gòu)來看，人造石墨產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2021 年市場份額上升至 84%，同比增長 2.6pcts。人造石墨較天然石墨具有更好的一致性與循環(huán)性，受此影響，我國主要鋰電池 企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向使用人造石墨，帶動人造石墨出貨量占比不斷提升。
負極材料性能可通過負極包覆材料加以提升。目前，石墨類負極材料是市場上最主 要的鋰離子電池負極材料。石墨材料的高晶化度和取向度，易導致溶劑分子在充電過程 中進入石墨層間，引起石墨層剝落，降低電池循環(huán)性能。大量科學研究（例如《納米硅/ 石墨負極材料的炭包覆改性研究》（楊尚澤等））發(fā)現(xiàn)采用包覆材料如瀝青對石墨材料改 性可以避免石墨與電解液直接接觸，阻止溶劑分子的共嵌入導致的石墨結(jié)構(gòu)破壞，提高 石墨材料的循環(huán)性能。
負極材料未來演變趨勢有望加快負極包覆材料的需求增長。鋰離子電池發(fā)展需要更 高能量密度的負極材料配套滿足其需求。硅碳被視為下一代負極的理想材料，現(xiàn)階段處 于導入期。硅碳由于充放電過程中硅的體積變化較大，容易造成負極容量快速衰減。利 用瀝青對硅碳負極的強束縛作用及粘結(jié)力，可以將硅碳負極材料膨脹系數(shù)控制在合理水 平，從而克服硅碳負極壽命短等問題。根據(jù)目前主要負極企業(yè)及大學科研申請的相關專 利材料，硅碳中的瀝青需求占比多為 30%左右，高于傳統(tǒng)石墨負極材料中的用量。預計 硅碳的產(chǎn)業(yè)化將帶動負極包覆材料需求增長，利好瀝青類負極包覆材料發(fā)展。
新能源行業(yè)發(fā)展利好負極包覆材料市場需求高速增長。隨著新能源汽車銷量激增以 及儲能行業(yè)規(guī)模化發(fā)展，鋰離子電池需求大幅增加，帶來對上游負極材料的強勁需求。 我們根據(jù)上文電池預測數(shù)據(jù)對各類負極材料用量進行估算，再以此測算負極包覆材料總 需求。其中，硅碳負極電池數(shù)據(jù)引用自中信證券研究部于 2022 年 6 月 25 日外發(fā)的《產(chǎn) 業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動進步》報告數(shù)據(jù)，負極材料中的人造負極及天然負極市占率歷史 數(shù)據(jù)源自高工鋰電（GGII），未來天然石墨和人造石墨使用比例基于我們的假設。我們認 為人造石墨性能及材料均一性優(yōu)于天然石墨，未來使用比例將繼續(xù)維持高位，我們保守 假設 2022-2025 年人造石墨在石墨材料中的比例與 2021 年保持相對穩(wěn)定。
根據(jù)國軒高科 的鋰電池環(huán)評報告，我們假設三元和消費電池與鐵鋰電池對石墨負極的單耗分別為 1.09 和 1.2kg/kwh。考慮到技術進步致使硅碳能量密度上升，預計硅碳石墨單耗會有逐步下降。 依據(jù)公司招股說明書對人造石墨、天然石墨中負極包覆材料添加量的解釋說明及上文中 提及的硅碳相關專利數(shù)據(jù)，我們分別取 15%、11%和 30%作為負極包覆材料在人造石墨、 天然石墨和硅碳負極材料中的添加比例。考慮所有種類負極材料合成中的損耗率，我們 采用招股說明書中的 11%作為公司實際生產(chǎn)中的損耗率，以此測算實際負極包覆材料需 求。綜合考慮下，我們預計負極包覆材料需求將繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢，2025 年全球負 極包覆材料總需求有望達到 32.14 萬噸，對應 2020-2025 年需求 CAGR 為 48.85%。
深度綁定下游客戶，共同研發(fā)加深產(chǎn)品護城河
負極行業(yè)格局相對集中，尚未形成絕對龍頭。目前，中國負極市場形成了三大四小 格局。根據(jù) GGII 統(tǒng)計，目前我國市場份額最大的企業(yè)為貝特瑞，其次為璞泰來和杉杉科技，三者在市占率方面無顯著差距，競爭依然激烈。2018-2021 年，負極 CR3、CR5 及 CR7 分別維持在 56%、76%和 87%附近，市場格局相對集中。負極企業(yè)對于高端覆蓋材料的需求日益增加。負極包覆材料軟化點越高，相應結(jié)焦 值越高，雜質(zhì)含量少，包覆效果越佳，負極材料倍率性能越佳。隨著鋰離子電池技術發(fā) 展，預計對高性能負極材料的需求將會增加，負極企業(yè)對負極包覆材料的需求也會向高 軟化點材料傾斜。
產(chǎn)品認證周期較長，客戶粘度較高。負極包覆材料的性質(zhì)會很大程度影響負極產(chǎn)品 生產(chǎn)，下游企業(yè)需要對負極包覆材料供應商的相關產(chǎn)品進行認證。同時負極企業(yè)還對供應商產(chǎn)能規(guī)模、供應保證能力、批次穩(wěn)定性等提出較高要求。此外，負極包覆材料是負 極材料生產(chǎn)的輔助材料，在成本中占比較小，約占整體成本的 3%。因此下游負極企業(yè)更 為看重產(chǎn)品性能是否滿足需求而非價格。率先進入下游供應鏈的企業(yè)，有望在短時間內(nèi) 形成較高的認證壁壘，而負極企業(yè)一般也不會輕易變更供應商。
上下游深化合作將是負極包覆材料行業(yè)未來發(fā)展趨勢。在新能源不斷發(fā)展的背景下， 負極材料需求體量也處于不斷提升中。雖然負極行業(yè)持續(xù)有新企業(yè)加入，但行業(yè)高集中 度的格局未發(fā)生改變。由于負極包覆材料行業(yè)與下游客戶粘度較大，易形成認證壁壘， 因此加大與下游優(yōu)質(zhì)客戶合作將能有效擴大產(chǎn)品銷量，提升自身市占率，實現(xiàn)業(yè)績突破。
新能源鋰電池相關政策利好負極包覆材料行業(yè)發(fā)展
負極包覆材料行業(yè)受產(chǎn)品相關下游政策及法規(guī)影響較大。負極包覆材料行業(yè)屬于較 為細分的行業(yè)，目前尚無直接針對該領域的政策和法規(guī)。由于負極包覆材料和下游負極 材料具有較強的關聯(lián)性，因此行業(yè)受產(chǎn)品相關下游政策及法規(guī)影響較大，如鋰電池發(fā)展 要求和新能源汽車發(fā)展政策等。 發(fā)展高性能鋰離子電池要求明確，利好負極包覆材料行業(yè)發(fā)展。國家對鋰離子電池 發(fā)展規(guī)劃做出明確指示，要求圍繞電池正負極材料、電解液、隔膜、膜電極等關鍵核心 技術研究，進一步推動高性能電池的發(fā)展。隨著鋰電池性能要求的提升，對負極材料的 產(chǎn)品性能要求不斷趨嚴。負極包覆材料作為負極改性材料可以提升負極材料穩(wěn)定性和比 容量，有望隨著負極材料的發(fā)展獲得快速發(fā)展。公司作為負極包覆材料龍頭，有望充分 受益。
技術及成本優(yōu)勢保障高市占率，產(chǎn)業(yè)鏈深化提升成長天花板
技術實力強勁，全系列產(chǎn)品覆蓋且產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)秀
公司具有充足的負極包覆材料相關專利儲備。公司十分重視負極包覆材料的研發(fā)， 經(jīng)過多年發(fā)展，具有 3 份發(fā)明專利和 59 份實用型專利（信息來自 2022 年 3 月 22 日公司 發(fā)布的上市申請文件審核問詢函回復）。公司較同行業(yè)其他企業(yè)具有更加完善的專利體系， 為公司技術的先進性和產(chǎn)品全面性提供了有利保障。
公司實現(xiàn)了主流軟化點的負極包覆材料全覆蓋。經(jīng)過多年發(fā)展，公司完成了四大類 負極包覆材料的產(chǎn)品布局。目前，公司可以根據(jù)客戶對于不同軟化點和結(jié)焦值產(chǎn)品的需 求，通過調(diào)整反應溫度、反應時間、真空度、物料流量大小及流速等參數(shù)，生產(chǎn)出滿足 客戶要求性能指標的產(chǎn)品。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)可以做到覆蓋主流產(chǎn)品軟化點范圍，且可 根據(jù)客戶對負極包覆材料軟化點的需求定制產(chǎn)品的企業(yè)，競爭力較強。
公司在同類產(chǎn)品間具有更高的質(zhì)量。對于負極包覆材料而言，在給定軟化點的情況下，喹啉不溶物及灰分含量越低，則其結(jié)焦值越高，在負極中的包覆效果更佳。此外，更寬的負極包覆材料結(jié)焦值，更能滿足客戶對于結(jié)焦值的不同需求，具有更廣的適用范圍。相較同行業(yè)其他企業(yè)，公司產(chǎn)品結(jié)焦值上限更高、結(jié)焦值范圍更廣、雜質(zhì)含量更少，在產(chǎn)品效果更佳的同時還更能滿足客戶的不同需求。銷量穩(wěn)定增長，且高性能產(chǎn)品占比不斷增加。新能源汽車快速發(fā)展，負極企業(yè)為追求高性能的石墨負極材料，在生產(chǎn)過程中需要使用更多的高溫負極包覆材料，負極包覆材料需求持續(xù)高景氣。2017-2021年，公司負極包覆材料出貨量保持逐年遞增態(tài)勢，銷量CAGR為34.8%，2021年實現(xiàn)銷量22734噸。公司負極包覆材料銷售結(jié)構(gòu)與市場發(fā)展需求保持一致，高溫負極包覆材料銷售占比逐年上升，2021年占比達到45%。
原材料供應穩(wěn)定性，技術迭代增強競爭優(yōu)勢
原材料成本對公司制造成本影響較大。公司負極包覆材料制造成本受原材料影響最 大，原材料成本占比約 70%-85%。古馬隆樹脂為公司原材料成本的主要構(gòu)成部分，除 2021 年，成本占比均在 95%以上。2021 年，公司古馬隆樹脂獲取方式改為乙烯焦油委 托加工，導致其在原材料采購成本占比中出現(xiàn)下降。受原油價格波動帶動原材料漲價影 響，2021 年公司負極包覆材料制造成本大幅增長，合計制造成本為 7828 元/噸，同比增 長 17.6%。
公司采取就近原則選擇原材料供應商，降低運輸成本同時保障原料供給穩(wěn)定性。公 司原材料主要供應商地域集中在遼寧、黑龍江和新疆等地。遼寧省為我國重要的石油、石化工業(yè)基地，省內(nèi)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈條完整。此外，勝利、新疆、遼河和大港等油田的 重質(zhì)原油殘?zhí)恐蹈撸瞎驹牧瞎篷R隆樹脂指標要求。公司位于遼寧省，與同省企 業(yè)開展長期業(yè)務合作，有助于保障原材料供給的穩(wěn)定性及工藝保密性。
優(yōu)化原材料獲取模式，公司加強多元化供應商體系建設。2021 年，公司將部分原材 料古馬隆樹脂的獲取方式由原來的直接采購變?yōu)槲屑庸ぁＮ磥砉緦⑦M一步向上游延 展產(chǎn)業(yè)鏈，通過直接投入的古馬隆樹脂原料乙烯焦油進行連續(xù)制備生產(chǎn)（連續(xù)生產(chǎn)過程 中不會單獨產(chǎn)出古馬隆樹脂）。使用的原材料由古馬龍樹脂向上游延伸為乙烯焦油，乙烯 焦油更為大宗，原料的供應商更多且供給波動性更小，因此在原料端向上游延伸有助于 緩解公司目前供應商集中度較高的問題，增強公司對上游原料的掌控力。
行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，客戶合作關系穩(wěn)定
公司產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢顯著。負極包覆材料行業(yè)屬于比較細分的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)主要的制 造商數(shù)量相對較少且均未上市。從地理位置看，業(yè)內(nèi)企業(yè)主要分布于我國東北及西北地 區(qū)，其原因在于原材料的獲取方式更為容易。目前，信德新材是國內(nèi)負極包覆材料行業(yè) 內(nèi)最主要的制造商，擁有 25000 噸產(chǎn)能。公司屬于負極包覆材料行業(yè)龍頭。鋰離子電池賽道火熱，行業(yè)競爭力較強，2021 年 鋰離子電池四大材料中各行業(yè)龍頭市占率均處于 15%-38%之間。根據(jù)我們測算，公司 2017-2021 年市場占有率在 32%附近，處于行業(yè)龍頭地位。
產(chǎn)能合理擴張，鞏固公司市占率優(yōu)勢。根據(jù)公司招股說明書，2017-2019 年，公司 為滿足市場需求，且因無法及時獲取擴產(chǎn)合規(guī)手續(xù)，在安全生產(chǎn)前提下先行開展超額生 產(chǎn)，而后補辦相關合規(guī)證明。2020-2021 年，公司接連擴大產(chǎn)能以應對市場需求增量， 但負極包覆材料產(chǎn)能仍供不應求，產(chǎn)能利用率仍保持在 98%以上。公司公告擬計劃新增 3 萬噸負極包覆材料產(chǎn)能，新建產(chǎn)能落地后預計將有效突破產(chǎn)能瓶頸。
新建 3 萬噸負極包覆材料產(chǎn)能，鞏固規(guī)模優(yōu)勢。新能源行業(yè)快速發(fā)展帶動負極材料 及其原料負極包覆材料的需求增長。據(jù)我們測算，2025 年負極包覆材料市場需求將達到 32.14 萬噸，約為 2021 年市場規(guī)模的 4.2 倍。根據(jù)公司招股說明書，公司擬投資 4.76 億 元于遼寧省大連市長興島經(jīng)濟區(qū)建設年產(chǎn) 3 萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級項目，項目建成后預 計將實現(xiàn)電池負極包覆材料 23323 噸/年，碳纖維可紡瀝青 6677 噸/年的生產(chǎn)能力。我們 預計公司產(chǎn)能規(guī)模將從 2.5 萬噸擴大至 5.5 萬噸，大幅緩解產(chǎn)能瓶頸，進一步提升公司鋰 電池負極包覆材料市場份額。
新工藝提升公司一體化程度，鞏固公司盈利能力。該項目將采用升級工藝，新工藝 中由于原材料向上游延伸為乙烯焦油，公司會新增裂解萘餾分副產(chǎn)品，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也 會發(fā)生相應改變，我們預計大量低毛利率的裂解萘餾分副產(chǎn)品將致使公司綜合毛利率較2021 年有所下滑。但是對于公司核心產(chǎn)品負極包覆材料而言，我們認為隨著原油價格的 回落及公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，毛利率會同比增長。 公司與負極龍頭企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關系。2021 年，公司負極包覆材料前五大客 戶分別是江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源及中科電氣，均屬于頭部負極企業(yè)， 五家負極企業(yè)合計市占率為 63%。公司與上述五家企業(yè)開展合作的歷史分別追溯至 2013、 2016、2012、2011 及 2017 年，合作時間均在 5 年及以上，合作時間較長，關系穩(wěn)定。
公司具有優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)。2018-2021 年，公司前五大客戶銷售額合計占比 分別為 69.24%、72.34%、83.88%和 60.71%，較為集中。此外，公司前四大客戶均為 負極頭部企業(yè)，包括江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份及凱金能源，其中江西紫宸一直屬于 公司第一大客戶，公司客戶結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定。
公司產(chǎn)品在頭部負極材料中享有較高的市占率。公司產(chǎn)能充足，產(chǎn)品系列齊全且產(chǎn) 品性能優(yōu)秀，對頭部負極材料企業(yè)的出貨量保持在較高水平。2021 年，公司對江西紫宸、 貝特瑞、杉杉股份和凱金能源出貨量分別為 9327、4235、3884、1893 噸。根據(jù)高工鋰 電統(tǒng)計，2021 年全球 92%的負極材料產(chǎn)自中國。根據(jù)人造石墨及天然石墨滲透率（資料 來源：GGII）和企業(yè)市場占有率（資料來源：真鋰研究），再結(jié)合不同石墨材料所對應的 負極包覆材料單位需求，我們對頭部負極企業(yè)的負極包覆材料需求進行了測算，并以此 測算出公司產(chǎn)品在各企業(yè)中的占有率。測算結(jié)果顯示，公司產(chǎn)品在頭部負極企業(yè)中的占 有率相對較高，基本維持在 20%及以上，在江西紫宸中占比約 50%。
差異化信用策略對沖貿(mào)易風險。公司針對負極包覆材料客戶與橡膠增塑劑客戶的信 用政策存在明顯差異。根據(jù)公司招股說明書，公司一般會給予合作時間長、信譽好、銷 售規(guī)模大的重要客戶 60-90 天的賬期，其余中小負極材料客戶通常為現(xiàn)款現(xiàn)貨。橡膠增 塑劑客戶方面，由于橡膠增塑劑為大宗商品市場，且主要客戶貿(mào)易屬性較強，公司遵循 該行業(yè)現(xiàn)款現(xiàn)貨的交易習慣。公司差異化信用政策既可以維系與大客戶間良好的合作關 系，又可以提升資金運轉(zhuǎn)速度，豐富交易多樣性，為公司健康發(fā)展提供全方位保障。
規(guī)劃進一步拓展業(yè)務種類，豐富盈利能力。目前公司負極包覆材料的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為 單一，所生產(chǎn)的負極包覆材料絕大部分作為鋰電池負極包覆材料銷售給鋰電池負極材料 廠商，極少部分銷售給瀝青基碳纖維生產(chǎn)廠商。2021 年，公司在瀝青基碳纖維領域的營 業(yè)收入僅為 48.67 萬元，市場占有率不及 1%。截止 2022 年 9 月，公司已擁有大量瀝青 基碳纖維紡絲相關專利，涉及瀝青基碳纖維紡絲制造中的多個生產(chǎn)、檢測設備以及一種 瀝青基碳纖維紡絲的生產(chǎn)方法。未來公司計劃拓寬下游瀝青基碳纖維應用領域，立足于 現(xiàn)有優(yōu)勢，通過降本增效、提升質(zhì)量，實現(xiàn)瀝青基碳纖維的國產(chǎn)替代。此外，公司新建 項目計劃采用新工藝，在原料端向上游延伸，新增副產(chǎn)品裂解萘餾分。公司新建項目投 產(chǎn)后將新增副產(chǎn)品裂解萘餾分，裂解萘餾分也將為公司拓展業(yè)務種類帶來積極意義。
