（一）國內(nèi)招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下降，裝機(jī)量不斷提升

全球風(fēng)電行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)GWEC（全球風(fēng)能協(xié)會，下同），2020年全球風(fēng)電新增裝機(jī)量為93GW，相比2001年的6.5GW增長超13倍，2001-2020年均復(fù)合增長率15.03%。其中海上風(fēng)電新增裝機(jī)持續(xù)加速，在新增裝機(jī)中占比越來越高，2020年全球海上風(fēng)電新增裝機(jī)6.1GW，占當(dāng)期總新增裝機(jī)的6.56%，相比于2001年新增裝機(jī)0.1GW增長了60倍，2001-2020海上風(fēng)電新增裝機(jī)年均復(fù)合增長率為24.16%，高于同時期陸上新增風(fēng)電裝機(jī)平均復(fù)合增長率14.72%。

我國已成為全球最大的風(fēng)電市場。2020年我國風(fēng)電新增裝機(jī)量為71.67GW，相較于2011年的17.63GW增長了3倍多；2020年我國風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量為281GW，相較于2011年的63.26GW增長了近3.5倍。2020年，我國陸上風(fēng)電新增裝機(jī)量占全球總計(jì)的56%，累計(jì)裝機(jī)量占全球總計(jì)的39%，均位居全球第一。2020年我國海上風(fēng)電新增裝機(jī)量為3.06GW，累計(jì)裝機(jī)量為9GW，2011-2020新增裝機(jī)量平均復(fù)合增長率為44.70%，高于全球增長水平23.69%，2021年由于風(fēng)電搶裝，裝機(jī)有望接近10GW。

 風(fēng)電招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下降。近1年我國月度投標(biāo)均價(jià)總體呈下降趨勢，根據(jù)金風(fēng)科技的業(yè)績演示材料，以4S機(jī)型為例，國內(nèi)風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格從16年年初的約4500元/kW降至21年9月的2326元/kW，下降幅度約48%。根據(jù)風(fēng)電之音公眾號，在9月廣核云南曲靖市文興480MW風(fēng)電場風(fēng)機(jī)項(xiàng)目招標(biāo)中，上海電氣風(fēng)電歷史性的報(bào)出了行業(yè)最低價(jià)——1880元/kW，宣告風(fēng)機(jī)價(jià)格正式跌破2000元/kW；根據(jù)風(fēng)電頭條公眾號，在10月19日，華潤電力蒼南1#海上風(fēng)電項(xiàng)目風(fēng)機(jī)（含塔架）招標(biāo)項(xiàng)目中，中國海裝以4061元/kW的價(jià)格中標(biāo)，較去年同期報(bào)價(jià)降幅超40%，風(fēng)電招標(biāo)的持續(xù)下降使得風(fēng)力發(fā)電的性價(jià)比提升。

風(fēng)機(jī)大型化是推動風(fēng)電降本的重要動力。根據(jù)CWEA，2020年我國陸上新增風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量為2.6MW，相較于2010年的1.5MW增長了62.50%；同年我國海上新增風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量為4.9MW，相較于2010年的2.6MW增長了88.46%。在2020年新增裝機(jī)中，3.0-3.9MW單機(jī)容量的機(jī)組占比達(dá)到了27.8%。

 在整機(jī)廠的銷售中，大型化趨勢明顯。以明陽智能為例，2021Q1-Q3，明陽智能陸上3-5MW機(jī)型銷售容量1430MW，占總銷量的38.62%，海上6.XMW機(jī)組銷量共1154MW，占總銷量的31.08%。同時2020年Q1-Q3，金風(fēng)科技3/4S風(fēng)機(jī)在手訂單共9545MW，占總在手訂單的63%，一般來說，整機(jī)廠在手訂單通常代表第二年的銷量，可見在短期內(nèi)大兆瓦機(jī)組的市場份額仍將進(jìn)一步提升。

風(fēng)機(jī)大型化預(yù)計(jì)將繼續(xù)。在2021年北京國際風(fēng)能大會上，各整機(jī)廠紛紛亮相最新產(chǎn)品，新機(jī)型容量都實(shí)現(xiàn)了不同程度的增加，陸上風(fēng)機(jī)方面，明陽智能和中國中車都推出7.XMW的風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，其中中國中車的7.XMWD195葉輪直徑達(dá)到了195米；在海上風(fēng)機(jī)方面，明陽智能推出的16MW風(fēng)機(jī)是目前最大的自主研發(fā)的漂浮式機(jī)組，葉輪直徑達(dá)到了242米多，新產(chǎn)品代表了未來新機(jī)型將繼續(xù)大型化。

 降本秘密在于隨著機(jī)型增大，單兆瓦容量對應(yīng)機(jī)組部件重量有所下降。風(fēng)機(jī)大型化導(dǎo)致成本下降的一個重要原因便是容量增大帶來的效率提升遠(yuǎn)高于成本提升。根據(jù)運(yùn)達(dá)股份，隨著機(jī)型容量的增大，機(jī)艙、葉片、輪轂的單兆瓦重量都有所下降，2MW機(jī)型對應(yīng)的機(jī)艙、輪轂、葉片單兆瓦平均重量分別約為42.5/12.5/5.8噸，而6MW機(jī)型對應(yīng)的機(jī)艙、輪轂、葉片單兆瓦平均重量分別約為24.2/8.5/4.3噸，分別下降了43.06%/32.00%/25.86%。

（二）鍛件在風(fēng)電機(jī)組中應(yīng)用廣泛

風(fēng)電機(jī)組中應(yīng)用的鍛件眾多，風(fēng)電機(jī)組中的鍛件主要包括風(fēng)電齒輪箱鍛件、風(fēng)電軸承鍛件和風(fēng)電塔筒法蘭鍛件幾類。其中，法蘭和軸承是在鍛件基礎(chǔ)上進(jìn)一步加工得到的產(chǎn)品。

法蘭（Flange）又名法蘭盤或突源，主要應(yīng)用于管狀部件的連接。根據(jù)所使用的原材料不同，法蘭可以分為碳鋼法蘭、不銹鋼法蘭和合金鋼法蘭；根據(jù)制造工藝不同，法蘭又可分為鍛制法蘭與鑄造法蘭。風(fēng)機(jī)所用軸承則可以根據(jù)安裝的位置不同，分為主軸軸承、偏航變槳軸承與齒輪箱軸承三類。

 鍛造是指利用鍛壓機(jī)械對金屬坯料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性成形以獲得具有一定機(jī)械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法。鍛造能夠改善金屬坯料的組織結(jié)構(gòu)和力學(xué)性能，材料經(jīng)過鍛造加工，將坯料內(nèi)原有的偏析、疏松、氣孔、夾雜等壓實(shí)和融合，使組織變得更加緊密，提高了金屬的塑性和力學(xué)性能。此外，鍛造加工能保證金屬纖維組織的連續(xù)性，使鍛件的纖維組織與鍛件外形保持一致，金屬流線完整，可保證鍛件具有良好的力學(xué)性能和使用壽命，鍛件的機(jī)械性能一般優(yōu)于同樣材料的鑄件，具有較強(qiáng)的金屬塑性和力學(xué)性能，各類機(jī)械中負(fù)載高、工作條件復(fù)雜的重要零件主要采用鍛件。

鍛件生產(chǎn)流程包括切割下料、加熱爐加熱、油壓機(jī)制坯、輾環(huán)、機(jī)加工、熱處理、探傷檢測等多道工序流程，其中核心生產(chǎn)工序?yàn)殄懺旃に嚟h(huán)境和熱處理環(huán)節(jié)。

 鍛造業(yè)上游主要為煉鋼業(yè)，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。鍛造業(yè)下游包括風(fēng)電設(shè)備制造、石油化工設(shè)備制造、金屬壓力容器設(shè)備制造、機(jī)械設(shè)備制造等行業(yè)，下游行業(yè)的快速發(fā)展將直接帶動鍛造業(yè)的需求。

我國鍛造行業(yè)發(fā)展快速，與發(fā)達(dá)國家差距不斷縮小。從全球鍛造行業(yè)來看，德國、美國、俄羅斯和日本等，在鍛造技術(shù)、鍛造工藝和裝備水平上都處于世界領(lǐng)先地位，長期壟斷了世界上大型高端鍛件的生產(chǎn)。改革開放以后，由于國家政策的鼓勵和市場需求的推動，我國的鍛造行業(yè)得到了快速發(fā)展，2019年我國鍛件產(chǎn)量為1269萬噸，相較于2013年的1002噸增長了26.65%。目前我國鍛造行業(yè)的裝備已經(jīng)處于世界領(lǐng)先水平，鍛造能力處于世界前列，在重大關(guān)鍵鑄鍛件領(lǐng)域也取得了突破，部分產(chǎn)品已打破國外壟斷，但我國鍛造行業(yè)在原材料、熱處理工藝上與發(fā)達(dá)國家還有一定差距，制約了我國鍛造行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

 鍛造行業(yè)下游應(yīng)用廣泛，行業(yè)格局較為分散。我國鍛造行業(yè)市場廣闊，市場玩家眾多，行業(yè)集中度較低，根據(jù)海鍋股份招股說明書，假設(shè)以鍛件產(chǎn)量為基準(zhǔn)衡量各公司市占率，2019年我國鍛件產(chǎn)量共1269萬噸，其中恒潤股份、迪威爾、中環(huán)海陸、海 股 的 產(chǎn) 量 分 別 為 14.04/4.10/11.15/5.52 萬 噸 ， 市 場 占 有 分 別 為1.11%/0.32%/0.88%/0.43%。

大型國企處于行業(yè)主導(dǎo)地位，民營企業(yè)專注細(xì)分領(lǐng)域形成競爭優(yōu)勢。國有大型綜合性鍛造企業(yè)擁有資金、設(shè)備和人才優(yōu)勢，且長期為國家生產(chǎn)重大裝備配套鍛件，經(jīng)驗(yàn)非常豐富，在行業(yè)內(nèi)處于主導(dǎo)地位；民營企業(yè)由于經(jīng)營靈活，適應(yīng)市場能力強(qiáng)，在某些細(xì)分市場形成了自身獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，例如風(fēng)電領(lǐng)域的主軸龍頭金雷股份與通裕重工，風(fēng)電塔筒領(lǐng)域的龍頭大金重工與天能重工等。

 鍛制法蘭低端市場已十分成熟，高端轉(zhuǎn)型趨勢不變。我國鍛制法蘭主要采取自由鍛加工方法生產(chǎn)，主要鍛造設(shè)備為空氣錘，精加工設(shè)備為數(shù)控機(jī)床等，但行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)技術(shù)水平參差不齊：部分企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品性能和穩(wěn)定性較好，得到下游客戶認(rèn)可；而部分企業(yè)鍛造產(chǎn)品質(zhì)量較差，性能不穩(wěn)定，只能供應(yīng)低端市場。總體而言，我國普通鍛制法蘭市場已經(jīng)表現(xiàn)為完全競爭性質(zhì)，但隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，未來對高端定制自由鍛件的需求越來越大，行業(yè)龍頭公司紛紛定位高端自由鍛件，在研發(fā)上不斷加大投入，在高端的輾制法蘭外與高端定制自由鍛件的研發(fā)生產(chǎn)上不斷發(fā)力。

 鍛件公司通常采用成本加成定價(jià)模式，即售價(jià)=成本*（1+加成比例）。以海鍋股份為例，公司風(fēng)電裝備鍛件產(chǎn)品報(bào)價(jià)主要由材料費(fèi)、加工費(fèi)和機(jī)工費(fèi)三部分組成，定價(jià)則由在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上加成形成，鍛件、法蘭產(chǎn)品價(jià)格會隨成本變化而波動，從而影響公司的毛利率與凈利率。

鍛造行業(yè)主要原材料為各種口徑圓鋼、方鋼和鋼錠等，從材質(zhì)上看主要是碳鋼、不銹鋼和合金鋼，以碳鋼和不銹鋼為主。原材料約占主營業(yè)務(wù)成本的60%-70%左右。因此上游行業(yè)原材料價(jià)格波動對公司產(chǎn)品價(jià)格有較大影響。以恒潤股份為例，2018-2020年直接材料在公司產(chǎn)品單位成本中占比分別為81.63%/82.00%/77.19%，因此公司利潤會受鋼材價(jià)格變化影響，但由于公司產(chǎn)品銷價(jià)變化滯后于原材料價(jià)格變化，因此公司利潤率對于鋼價(jià)的反應(yīng)具有時滯。

公司成本受鋼材價(jià)格影響較大，由于定價(jià)與材料成本之間的傳導(dǎo)存在時滯，而且公司一般都會有不同的存貨管理方式，鍛件公司的盈利能力呈現(xiàn)周期性波動，材料漲價(jià)不能很快的向下游傳導(dǎo)。鋼材價(jià)格與行業(yè)主要公司毛利率之間存在：鋼價(jià)變動→時滯→公司毛利率變動的周期變化關(guān)系。

（三）高端輾環(huán)市場廣闊，大型化、海上風(fēng)電持續(xù)帶動需求

環(huán)鍛件朝大型化方向發(fā)展，普通鍛造工藝難以滿足需求，輾環(huán)鍛造成為行業(yè)新寵。根據(jù)鍛件的尺寸與形狀、采用的工裝模具結(jié)構(gòu)和鍛造設(shè)備不同，鍛造主要可以分為自由鍛、模鍛和輾環(huán)三類。例如風(fēng)力發(fā)電塔筒用的連接法蘭，由于其口徑大，承載負(fù)荷重，過去采用拼接技術(shù)生產(chǎn)的法蘭無法滿足要求，現(xiàn)在一般都采用輾環(huán)技術(shù)生產(chǎn)；此外，工程機(jī)械、港口機(jī)械等也越來越向大型化方向發(fā)展，其配套回轉(zhuǎn)支承等部件口徑越來越大，回轉(zhuǎn)支承所需套圈是輾制環(huán)形鍛件重要應(yīng)用領(lǐng)域之一；石化運(yùn)輸管道和金屬壓力容器存儲越來越用到大口徑法蘭連接，也是輾制環(huán)形鍛件的重要應(yīng)用領(lǐng)域之一。

 輾環(huán)鍛造具有多方面優(yōu)勢。輾制環(huán)形鍛件是指用液壓機(jī)（油壓機(jī)）將鍛件坯料鐓粗、沖孔，然后上輾環(huán)機(jī)輾制成環(huán)形，并根據(jù)需要進(jìn)行熱處理和精加工的鍛件。輾制環(huán)形鍛件毛坯的可塑性較強(qiáng)，通過數(shù)控機(jī)床等精加工設(shè)備將其加工成法蘭、齒輪、回轉(zhuǎn)支承套圈以及其他環(huán)形鍛件成品。相較于其他鍛造工藝，輾環(huán)鍛造具有加工余量小，材料利用率高；加工環(huán)件的內(nèi)部質(zhì)量優(yōu)良；鍛造環(huán)境好，震動和噪音都大為降低；加工成本低等優(yōu)點(diǎn)。

輾環(huán)鍛造進(jìn)入門檻較高。隨著環(huán)鍛件型號的不斷增大，輾環(huán)鍛造逐漸成為主流的鍛造工藝。國內(nèi)輾制環(huán)形鍛件的生產(chǎn)廠商多由傳統(tǒng)鍛制法蘭廠商發(fā)展而來，既有技術(shù)上的承襲性，又有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的積累，但又與傳統(tǒng)鍛制法蘭市場不同。由于輾制環(huán)形鍛件生產(chǎn)需要大噸位液壓機(jī)和大型輾環(huán)機(jī)、操作機(jī)、配套精加工設(shè)備，以及技術(shù)和人才儲備，輾制環(huán)形鍛件行業(yè)屬于資金和技術(shù)較為密集型行業(yè)，一般小企業(yè)無法進(jìn)入該行業(yè)。

從設(shè)備來看，輾環(huán)鍛造所需的資本開支較大。根據(jù)恒潤股份公告，公司擬投資5.38億元用于建設(shè)“年產(chǎn)5萬噸12MW海上風(fēng)電機(jī)組用大型精加工鍛件”項(xiàng)目，其中設(shè)備投資共4.45億元，在主要生產(chǎn)設(shè)備中，10-12米的數(shù)控碾環(huán)機(jī)單價(jià)為1.45億元，10000噸的油壓機(jī)單價(jià)達(dá)1.35億元，250噸的操作機(jī)單價(jià)達(dá)0.21億元，固定資產(chǎn)開支較大。

 行業(yè)主要上市公司通過各種認(rèn)證來獲得行業(yè)參與門票。行業(yè)資質(zhì)和認(rèn)證是鍛造企業(yè)綜合競爭力的重要標(biāo)志，是否具備相應(yīng)資質(zhì)是客戶選擇合作供應(yīng)商的重要依據(jù)。高端客戶為保證產(chǎn)品性能、質(zhì)量和穩(wěn)定性，通常會對供應(yīng)商采取合格供應(yīng)商制度進(jìn)行管理，通過對供應(yīng)商的人員資質(zhì)、設(shè)備水平、生產(chǎn)條件、檢驗(yàn)檢測水平、質(zhì)量控制流程等進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)，直至全部合格后，發(fā)放認(rèn)證證書或納入其供應(yīng)商目錄。由于鍛造行業(yè)部分領(lǐng)域的資質(zhì)認(rèn)證以及高端客戶的合格供應(yīng)商認(rèn)證，一些研發(fā)投入少、管理水平較低、行業(yè)競爭力不強(qiáng)的企業(yè)較難進(jìn)入高端領(lǐng)域。

風(fēng)機(jī)大型化導(dǎo)致整機(jī)與塔筒重量增加，預(yù)計(jì)將對對法蘭性能提出更高要求，頭部廠商更易獲益。法蘭作為塔筒的連接件，對機(jī)組整體的穩(wěn)定性至關(guān)重要。風(fēng)機(jī)大型化導(dǎo)致機(jī)組質(zhì)量不斷增加，法蘭的載荷強(qiáng)度也隨之增長，對法蘭的質(zhì)量要求也更加嚴(yán)苛。以明陽智能為例，公司2.5MW的產(chǎn)品MySE2.5-121葉輪直徑為121米，機(jī)艙、風(fēng)輪、葉片重量分別為83/78/14噸，而8.3MW的風(fēng)機(jī)產(chǎn)品MySE8.3-180葉輪直徑為178米，機(jī)艙、風(fēng)輪、葉片重量分別為276/284/31噸，相比2.5MW產(chǎn)品分別增長了232.53%/264.10%/121.43%。

 配套風(fēng)電機(jī)組大型化，鍛件、法蘭大型化趨勢同樣明顯。一般而言，風(fēng)機(jī)容量增加也將導(dǎo)致塔筒的高度與直徑增加，從而需要更大的法蘭來進(jìn)行連接。隨著法蘭尺寸增加，對資金、設(shè)備、技術(shù)的要求也隨之增加，相應(yīng)產(chǎn)品的附加值也將提高。以中環(huán)海陸為例，近年來公司大型鍛件銷量占比持續(xù)增長，2020年公司3噸以上鍛件銷量為9.18萬噸，占比為67.93%，相較于2018年的34.16%增長了33.77pct。反應(yīng)在價(jià)格上，大型鍛件通常有更高的價(jià)格，根據(jù)中環(huán)海陸招股說明書測算，公司2020年3噸以上鍛件產(chǎn)品銷售單價(jià)為0.76萬元/噸，比1-2噸鍛件產(chǎn)品單價(jià)0.71萬元/噸高7.04%。

受應(yīng)用場景影響，海上風(fēng)電鍛件、法蘭通常價(jià)值量更高。相比于陸上風(fēng)機(jī)，海上風(fēng)機(jī)通常型號更大，需要的法蘭尺寸也更大，同時海上環(huán)境惡劣，對法蘭產(chǎn)品抗腐蝕、抗臺風(fēng)、耐低溫等性能提出了要求，對法蘭制造商的生產(chǎn)工藝要求也更嚴(yán)苛。根據(jù)海力風(fēng)電招股說明書，公司海上風(fēng)機(jī)塔筒法蘭的采購單價(jià)要顯著高于陸上，海上大兆瓦機(jī)型采購單價(jià)高于海上小兆瓦，2018年公司陸上2MW塔筒法蘭的采購單價(jià)為1.05萬元/噸，而海上2.5MW法蘭的采購單價(jià)為1.20萬元/噸，相近功率的風(fēng)機(jī)塔筒法蘭海上價(jià)格比陸上高出了14.29%，2019年公司陸上2MW塔筒法蘭的采購單價(jià)為1.13萬元/噸，而2019年海上4.5MW、5MW塔筒法蘭的采購單價(jià)分別為1.31萬元/噸和1.75萬元/噸，價(jià)格差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

 二、企業(yè)對比：差異化競爭，求同存異

（一）各有聚焦，細(xì)分領(lǐng)域差異化競爭

同中求異，聚焦不同細(xì)分產(chǎn)品。目前，行業(yè)內(nèi)主要玩家有恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份、伊萊特（未上市）等。其中，恒潤股份專注于風(fēng)電塔筒法蘭與海上風(fēng)電機(jī)組大兆瓦精加工鍛件，中環(huán)海陸專注于軸承鍛件和法蘭鍛件，海鍋股份側(cè)重于齒輪箱傳動類產(chǎn)品和塔筒法蘭產(chǎn)品。

從公司收入與毛利率來看，恒潤股份處于領(lǐng)先地位。2020年恒潤股份總收入為23.85億元，高于同期中環(huán)海陸、海鍋股份的收入10.97、10.10億元；同年恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份毛利率分別為30.02%/20.48%/19.92%，各公司收入與毛利率差距較大，主要系產(chǎn)品類型區(qū)別以及規(guī)模差異所致。

 在風(fēng)電相關(guān)產(chǎn)品上，恒潤股份的產(chǎn)品收入與毛利率較高。2020年恒潤股份風(fēng)電塔筒法蘭收入14.55億元，毛利率為37.32%，同年中環(huán)海陸風(fēng)力發(fā)電行業(yè)收入9.38億元，毛利率為20.47%，海鍋股份風(fēng)電裝備鍛件收入為5.74億元，毛利率為17.42%，原因在于恒潤主要產(chǎn)品是法蘭，且上序鍛件自產(chǎn)，獲得了較高的毛利率（可以理解為包括了鍛件加工為法蘭的加工費(fèi)）。

體現(xiàn)在具體產(chǎn)品的收入與毛利率上，恒潤股份收入最高的產(chǎn)品為輾制法蘭，2020年收入為15.13億元，毛利率37.48%；中環(huán)海陸收入最高的產(chǎn)品為各類法蘭鍛件，2020年收入為1.55億元，毛利率為34.19%。

從價(jià)格上看，恒潤股份的法蘭銷售單價(jià)最高，而中環(huán)海陸和海鍋股份的鍛件產(chǎn)品價(jià)格較為接近。2020年恒潤股份輾制法蘭和鍛制法蘭平均單價(jià)分別為1.85和3.47萬元/噸，而同年中環(huán)海陸最高單價(jià)的產(chǎn)品法蘭鍛件只有0.81萬元/噸，海鍋股份風(fēng)電裝備鍛件平均單價(jià)為0.84萬元/噸。廠商之間價(jià)格差異受產(chǎn)品特征與公司議價(jià)能力共同影響，例如，相比軸承鍛件，法蘭鍛件有更高的價(jià)格和毛利率。

大型鍛件/法蘭運(yùn)輸難度較大，產(chǎn)業(yè)鏈布局與產(chǎn)能布局就顯得非常重要。隨著鍛件大型化方向發(fā)展，傳統(tǒng)的陸路運(yùn)輸通常難以滿足需求，水路運(yùn)輸正成為行業(yè)企業(yè)的首選。行業(yè)主要三家上市公司都位于江蘇省無錫市內(nèi)，臨近港口，為公司產(chǎn)品運(yùn)輸提供了便利，對比之下，風(fēng)電法蘭另一主要生產(chǎn)商伊萊特位于山東省濟(jì)南市，距離港口較遠(yuǎn)，增加了公司的運(yùn)輸成本。此外，江陰市和張家港市鋼鐵企業(yè)眾多，如中信泰富特鋼、江蘇永鋼、江蘇沙鋼等，靠近原材料產(chǎn)地也有利于企業(yè)整合完善產(chǎn)業(yè)鏈。

 行業(yè)代表公司布局各有側(cè)重，且客戶集中度較高，與下游客戶綁定較為緊密。2020年恒潤股份前五大客戶銷售收入共8.31億元，占比為34.84%；中環(huán)海陸前五大客戶銷售收入為6.77億元，占比61.76%，客戶集中度有不斷提高的趨勢；海鍋股份前五大客戶銷售收入為5.03億元，占比為49.63%。恒潤股份主要專注于風(fēng)電塔筒法蘭的研發(fā)生產(chǎn)，公司客戶主要以天順風(fēng)能、海力風(fēng)電為代表的塔筒、樁基生產(chǎn)商以及維斯塔斯為代表的主機(jī)廠為主。中環(huán)海陸主要從事軸承鍛件生產(chǎn)，公司主要客戶Thyssenkrupp（蒂森克虜伯）為全球知名軸承企業(yè)，而振江股份是國內(nèi)領(lǐng)先的轉(zhuǎn)子房生產(chǎn)商，符合公司轉(zhuǎn)子房法蘭的產(chǎn)品布局。海鍋股份相對側(cè)重齒輪箱鍛件，南高齒從公司的采購額明顯大于中環(huán)海陸。

（二）產(chǎn)能的絕對量與布局為關(guān)鍵要素

中環(huán)海陸鍛件銷量最高。恒潤股份主要產(chǎn)品為輾制法蘭，2020年銷量（包含其他輾制鍛件）為8.19萬噸，與鍛制法蘭相加銷量總和為9.04萬噸；中環(huán)海陸主要產(chǎn)品為軸承鍛件，2020年軸承鍛件銷量為10.46萬噸，加上其他鍛件產(chǎn)品總產(chǎn)能為13.51萬噸；海鍋股份風(fēng)電裝備鍛件2020年銷量6.82萬噸，值得注意的是，恒潤股份的產(chǎn)品為法蘭，與未經(jīng)精加工的鍛件產(chǎn)品在可比口徑上有所區(qū)別。

 風(fēng)電景氣度上升，擴(kuò)產(chǎn)能以及切入精加工成為行業(yè)共識。根據(jù)公司招股說明書以及非公開發(fā)行預(yù)案，行業(yè)主要公司恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份都在今年發(fā)布募資計(jì)劃，希望通過募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)一步擴(kuò)大公司產(chǎn)能。在三家主要公司中，2020年恒潤股份風(fēng)電塔筒法蘭毛坯件產(chǎn)能約為18萬噸，通過技改以及募投項(xiàng)目增加鍛件毛坯產(chǎn)能7萬噸，此外還有年產(chǎn)4000套的風(fēng)電軸承項(xiàng)目以及10萬噸的齒輪精加工項(xiàng)目；中環(huán)海陸鍛件20年總產(chǎn)能為14萬噸，通過募投項(xiàng)目增加8萬噸鍛件產(chǎn)能并淘汰3萬噸老產(chǎn)能，還將增肌5萬噸的精加工能力；海鍋股份20年總產(chǎn)能為8.5萬噸（包括油氣裝備鍛件、風(fēng)電設(shè)備鍛件、機(jī)械設(shè)備鍛件、其他鍛件），通過募投項(xiàng)目增加2.2萬噸鍛件產(chǎn)能以及1.5萬噸的精加工產(chǎn)能。

           三、產(chǎn)業(yè)鏈主要公司分析

（一）恒潤股份：國內(nèi)領(lǐng)先的風(fēng)電塔筒法蘭生產(chǎn)商

恒潤股份成立于2003年，主要從事輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、真空腔體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)電行業(yè)、石化行業(yè)、金屬壓力容器行業(yè)、機(jī)械行業(yè)、船舶、核電及半導(dǎo)體行業(yè)、OLED顯示器行業(yè)、太陽能等多種行業(yè)。（報(bào)告來源：未來智庫）

公司主要產(chǎn)品為輾制環(huán)形鍛件與鍛制法蘭及其他自由鍛件。公司生產(chǎn)的輾制環(huán)形鍛件包括輾制法蘭和其他輾制環(huán)形鍛件，其中輾制法蘭根據(jù)下游應(yīng)用行業(yè)具體又可分為用于風(fēng)電塔筒連接件的風(fēng)電塔筒法蘭與應(yīng)用于金屬壓力容器、石化行業(yè)等的其他輾制法蘭；其他輾制鍛件主要為回轉(zhuǎn)支承套圈，應(yīng)用于工程機(jī)械。公司生產(chǎn)的鍛制法蘭作為機(jī)械部件之間的連接件廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟(jì)的各個行業(yè)，其他自由鍛件可應(yīng)用于管道連接、設(shè)備連接、設(shè)備本體及零部件、模具本體、筒體、電機(jī)主軸等。

 自成立以來，公司持續(xù)快速成長。2020年公司營業(yè)收入為23.85億元，同比增長66.61%歸母凈利潤為4.63億元，同比增長458.52%。2015-2020年公司收入CAGR為28.94%，歸母凈利潤C(jī)AGR為51.28%。公司歸母凈利潤的增長率明顯高于收入的增長率，主要原因在于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷改善。公司產(chǎn)品受鋼材等原材料價(jià)格變化影響，毛利率與凈利率波動中上升，2021Q1-3公司毛利率與凈利率分別為29.04%與19.47%，盈利能力優(yōu)秀。

重心向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)外毛利率存在差異。2012-2016年，公司海外收入占比持續(xù)上漲，至2016年公司海外收入為4.55億元，占總收入的78.07%。2016年后，隨著國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)的快速發(fā)展，公司逐漸將重心轉(zhuǎn)回國內(nèi)，國內(nèi)收入比重持續(xù)上漲，2021H1公司國內(nèi)收入為8.39億元，占總收入的88.13%。同時公司內(nèi)銷外銷毛利率也存在差異，2019年之前公司國外銷售毛利率一直高于國內(nèi)，主要是因?yàn)閲庑枨蠼Y(jié)構(gòu)中風(fēng)電塔筒法蘭、葉片加強(qiáng)環(huán)及汽輪機(jī)環(huán)件等精加工產(chǎn)品占比提高所致，此外外銷收入中DAP、DDP貿(mào)易方式占比增加、美元及歐元匯率升高等因素也導(dǎo)致外銷毛利率升高。2019年以來隨著我國需求結(jié)構(gòu)逐漸向高端轉(zhuǎn)型加之原材料價(jià)格短暫下降，國內(nèi)毛利率開始高于國外，2020H1公司內(nèi)外銷的毛利率分別為38.43%和19.09%。

 風(fēng)電塔筒法蘭高度定制化，公司產(chǎn)品有更高的溢價(jià)能力。國內(nèi)風(fēng)電塔筒法蘭的生產(chǎn)商主要還有山東伊萊特與山西金瑞光遠(yuǎn)重工，法蘭產(chǎn)品的主要下游客戶為塔筒和樁機(jī)生產(chǎn)商。根據(jù)海力風(fēng)電的采購數(shù)據(jù)，從公司的采購單價(jià)普遍高于伊萊特和金瑞光遠(yuǎn)。2021年1-6月，海力風(fēng)電4MW塔筒法蘭產(chǎn)品從伊萊特、金瑞光遠(yuǎn)、恒潤的采購單價(jià)分別為1.53/1.60/2.37萬元/噸，5MW塔筒法蘭產(chǎn)品上述三家的采購單價(jià)分別為1.76/1.47/1.83萬元/噸，公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)的溢價(jià)能力。

與國外廠商競爭，公司優(yōu)勢依然明顯。風(fēng)電塔筒法蘭的國外主要生產(chǎn)商為韓國太熊株式會社等。韓國太熊成立于1987年，主要生產(chǎn)石油化工用鍛件、壓力容器、大型軸承毛胚件、風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸、風(fēng)塔法蘭、大型環(huán)鍛件、大型鍛件、偏航軸承、變漿軸承等中大型鍛件。在風(fēng)電鍛件方面位于全球領(lǐng)先水平。隨著公司近年來收入的不斷增長，公司于2020年在收入上首次超越太熊，2020年公司與太熊的營業(yè)收入分別為23.85和20.16億元。此外，受國內(nèi)人工成本較低等因素影響，公司毛利率長期高于太熊，2020年公司與太熊的毛利率分別為30.02%和8.07%，公司競爭優(yōu)勢不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)將在未來的競爭中繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢。

 縱向發(fā)展，設(shè)立恒潤傳動迎來第二成長曲線。公司早在2018年便開始布局風(fēng)電軸承制造，2020年新設(shè)立全資子公司恒潤傳動，專業(yè)從事軸承、齒輪和傳動部件的制造與銷售，2021年7月非公開發(fā)行股票擬投資11.58億元建設(shè)“年產(chǎn)4000套大型風(fēng)電軸承生產(chǎn)線項(xiàng)目”，擬投資5.57億元用于建設(shè)“年產(chǎn)10萬噸齒輪深加工項(xiàng)目”，公司在風(fēng)電軸承、齒輪布局上不斷發(fā)力。風(fēng)電軸承、風(fēng)電齒輪箱等部件是風(fēng)電機(jī)組的核心傳動部件，也是大功率風(fēng)機(jī)國產(chǎn)化重點(diǎn)與難點(diǎn)。公司作為風(fēng)電行業(yè)上游精加工鍛件制造企業(yè)，擁有成熟的生產(chǎn)技術(shù)，開拓風(fēng)電軸承及齒輪業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)的技術(shù)和成本優(yōu)勢。同時公司在風(fēng)電塔筒法蘭方面深耕多年，在客戶資源上也有較為深厚的積累，在風(fēng)電行業(yè)高速發(fā)展的背景下，沿現(xiàn)有產(chǎn)品線向軸承、齒輪等領(lǐng)域擴(kuò)展，既有可行性又具有合理性。

風(fēng)電軸承價(jià)值較高。根據(jù)恒潤股份公司公告，一臺機(jī)組包含3個偏航軸承和1個變槳軸承，以新強(qiáng)聯(lián)5-6MW風(fēng)機(jī)配套產(chǎn)品為例，單個軸承售價(jià)約25.6萬元，一套4個軸承便是102.4萬元，價(jià)值較高。

 軸承是風(fēng)電行業(yè)完全國產(chǎn)化的最后一塊“拼圖”，發(fā)展同時具有戰(zhàn)略意義。風(fēng)電軸承、風(fēng)電齒輪箱等部件是風(fēng)電機(jī)組的核心傳動部件，也是大功率風(fēng)機(jī)國產(chǎn)化重點(diǎn)與難點(diǎn)。從全球范圍看，軸承行業(yè)經(jīng)過多年產(chǎn)業(yè)競爭后，高端市場被瑞典SKF、德國Schaeffler、日本NSK、日本JTEKT、日本NTN、日本NMB、日本NACHI、美國TIMKEN這四個國家八家大型跨國軸承企業(yè)所壟斷。根據(jù)電氣風(fēng)電招股說明書，2019年舍弗勒、SKF、NTN的全球市占率分別為29%/24%/12%，三家加總達(dá)到65%，而我國本土企業(yè)洛軸、瓦軸的市占率只有各4%。

公司在技術(shù)與人才上有儲備，投資可行性較高。在技術(shù)方面，公司目前已具備精加工鍛件的核心生產(chǎn)技術(shù)，同時掌握風(fēng)電軸承及齒輪生產(chǎn)加工技術(shù)。在生產(chǎn)設(shè)備方面，公司擁有大型油壓機(jī)和數(shù)控輾環(huán)機(jī)，引進(jìn)了德國、美國、意大利等世界一流的加工中心、車銑復(fù)合等高端精密設(shè)備和檢測設(shè)備，掌握著成熟的中大型環(huán)鍛件的鍛造、輾環(huán)、熱處理技術(shù)，能夠生產(chǎn)直徑8米以下的各類環(huán)形鍛件。在研發(fā)設(shè)計(jì)方面，公司吸收了大批有多年軸承制造經(jīng)驗(yàn)專業(yè)技術(shù)人才，采用三維結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)軟件和專業(yè)有限元分析軟件，對軸承結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與承載能力進(jìn)行數(shù)字化仿真校核，通過自主研發(fā)力量與生產(chǎn)試驗(yàn)解決軸承內(nèi)部滾動體與保持架、套圈滾道，保持架與套圈間摩擦問題。

（二）海鍋股份：齒輪箱鍛件新秀

海鍋股份成立于2001年，主要從事大中型裝備專用鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于油氣開采、風(fēng)力發(fā)電、機(jī)械裝備以及船舶、核電等領(lǐng)域。公司早年主要從事油氣設(shè)備鍛件的研發(fā)與生產(chǎn)，近年來隨著風(fēng)電行業(yè)的快速發(fā)展，公司成為了風(fēng)電鍛件行業(yè)的新晉玩家。

 公司近年收入凈利潤穩(wěn)定增長，毛利率凈利率有所下滑。2020年公司營業(yè)收入為10.10億元，同比增長57.24%；歸母凈利潤1.05億元，同比增長62.66%。受風(fēng)電領(lǐng)域收入占比上升與原材料價(jià)格波動影響，公司毛利率近年持續(xù)下滑，凈利率保持相對穩(wěn)定。2020年公司毛利率為19.22%，同比下降3.37pct，同年凈利率為10.44%，同比下降0.35pct。

風(fēng)電在公司收入結(jié)構(gòu)中重要性不斷凸顯。2020年公司風(fēng)電裝備鍛件收入5.74億元，相比2017年風(fēng)電裝備鍛件收入0.50億元增長了10倍多，2020年風(fēng)電裝備鍛件收入占總收入的56.64%，相比于2017年的15.78%增長了40.86pct，風(fēng)電已成為公司最重要的下游領(lǐng)域。公司風(fēng)電裝備鍛件產(chǎn)品的毛利率仍有待提升，2020年公司風(fēng)電裝備鍛件毛利率為17.48%，相比行業(yè)其他公司還有一定增長空間，有一定的彈性存在。

 在風(fēng)電領(lǐng)域，公司主要專注于軸承箱鍛件的研制與生產(chǎn)。風(fēng)電裝備鍛件產(chǎn)品中以風(fēng)電齒輪箱鍛件技術(shù)要求最高、加工難度最大，公司雖然進(jìn)入國內(nèi)風(fēng)電領(lǐng)域相對較晚，但風(fēng)電齒輪箱鍛件生產(chǎn)能力已經(jīng)得到了下游客戶如南高齒、中國中車等的高度認(rèn)可。公司是國內(nèi)少數(shù)可以量產(chǎn)7MW風(fēng)電齒輪箱鍛件以及偏航變槳鍛件的廠商之一。目前，公司已經(jīng)與知名風(fēng)電裝備制造商SKF、Thyssenkrupp、南高齒、中國中車等建立合作關(guān)系，并成功進(jìn)入風(fēng)機(jī)整機(jī)廠商GE、金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽智能等的供應(yīng)鏈體系。同時，憑借早年在油氣鍛件等領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)，公司在國際鍛件市場具有較高的知名度，在下游相關(guān)領(lǐng)域積累了很多優(yōu)質(zhì)的國際知名客戶。公司良好的行業(yè)口碑為國內(nèi)風(fēng)電市場的開拓起到了有力的促進(jìn)作用。

募投項(xiàng)目落地將極大改善現(xiàn)有產(chǎn)能并具有精加工能力，盈利能力有望提高。公司通過本次公開發(fā)行股票募集資金擬投資1.6億元和2.6億元分別用于“高品質(zhì)鍛造擴(kuò)產(chǎn)及技術(shù)改造項(xiàng)目”和“高端裝備關(guān)鍵零組件精密加工項(xiàng)目”，其中“高品質(zhì)鍛造擴(kuò)產(chǎn)及技術(shù)改造”為技改項(xiàng)目，預(yù)計(jì)技改完成后公司每年將新增2.2萬噸鍛件產(chǎn)能，新增營業(yè)收入2.2億元/年。“高端裝備關(guān)鍵零組件精密加工”為新建項(xiàng)目，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)風(fēng)電設(shè)備專用件產(chǎn)能6000噸/年。

 （三）中環(huán)海陸：風(fēng)電軸承鍛件專家

中環(huán)海陸成立于2000年，公司主要產(chǎn)品包括軸承鍛件、法蘭鍛件、齒圈鍛件及其他鍛件，廣泛應(yīng)用于風(fēng)電、工程機(jī)械、礦山機(jī)械、核電等多個行業(yè)領(lǐng)域。其中，風(fēng)電是公司最重要的下游領(lǐng)域。

收入快速增長，毛利率略有波動。公司成長較快，2020年公司實(shí)現(xiàn)收入10.97億元，同比增長37.19%，2015-2020年收入CAGR為17.65%；同年公司歸母凈利潤為1.34億元，同比增長83.75%，2015-2020年歸母凈利潤C(jī)AGR為30.83%，公司歸母凈利潤增速高于收入增速，盈利能力不斷增強(qiáng)。公司毛利率與凈利率不同年份間略有波動，符合行業(yè)發(fā)展特征。

 風(fēng)電是公司主要應(yīng)用領(lǐng)域。2020年公司風(fēng)電領(lǐng)域收入為9.38億元，相比2017年的2.92億元增長了221.23%；同年風(fēng)電領(lǐng)域在公司總收入中占比為76.26%，相比2017年的58.66%增長了17.60pct。但與風(fēng)電在公司收入中的重要性不同，公司風(fēng)電產(chǎn)品毛利率低于核電及礦山機(jī)械產(chǎn)品，2020年公司風(fēng)力發(fā)電、工程機(jī)械、礦山機(jī)械、核電及其他領(lǐng)域的毛利率分別為20.42%/16.20%//23.28%/30.50%。

軸承鍛件在公司收入結(jié)構(gòu)中占比最大，法蘭鍛件占比有所上升。2020年公司軸承鍛件收入為7.70億元，占鍛件產(chǎn)品總收入的76.26%。此外，法蘭鍛件近年來在公司收入占比中不斷提升。2019年公司法蘭鍛件收入1.42億元，占鍛件總收入的19.78%，相比于2017年的17.13%增長了2.65pct。公司法蘭鍛件主要為轉(zhuǎn)子房法蘭和塔筒法蘭，相比軸承鍛件有更高的售價(jià)和毛利率。2020年公司法蘭鍛件毛利率為35.87%，同比上升了6.54個百分點(diǎn)，主要是由于轉(zhuǎn)子房法蘭鍛件和風(fēng)電塔筒法蘭鍛件毛利率進(jìn)一步上升所致。因此，公司2020年法蘭鍛件收入有所下滑，由于法蘭鍛件有更高的售價(jià)與毛利率，我們認(rèn)為法蘭鍛件仍將是未來公司的主要發(fā)力領(lǐng)域之一。

 公司轉(zhuǎn)子房法蘭在海上風(fēng)電機(jī)組的應(yīng)用中不斷取得突破。在大型海上風(fēng)電技術(shù)上面，公司生產(chǎn)的6.0MW以上海上風(fēng)電基礎(chǔ)樁法蘭鍛件、7.0MW以上轉(zhuǎn)子房法蘭鍛件已經(jīng)供應(yīng)于西門子、上海電氣等知名企業(yè)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，具備了為海上風(fēng)電大兆瓦風(fēng)機(jī)配套相關(guān)產(chǎn)品的能力。